Grundlagen der Fundamentalanalyse

Unternehmensbewertung für Anfänger: Die wichtigsten Begriffe

Die Fundamentalanalyse ist die Betrachtung eines Unternehmens auf Basis seiner veröffentlichten Unternehmenskennzahlen.

Zur Bewertung von Unternehmen und deren Wert, bzw. Wertentwicklung, an der Börse gibt es zwei grundlegende Ansätze. Eine davon ist die Fundamentalanalyse. Hierbei werden Zahlen der Geschäftsberichte/Jahresabschlüsse herangezogen und interpretiert. So möchte man feststellen, ob ein Aktienkurs gerechtfertigt, oder ob er bezogen auf den Kennzahlen des Unternehmens als überteuert/zu niedrig anzusehen ist. Auf Basis dessen kann eine fundierte Kauf-, Flat- oder Verkaufsentscheidung gefällt werden.

Der Geschäftsbericht: Wichtigste Grundlage der Fundamentalanalyse

Basis der Betrachtung bilden Quartals-, Halbjahres- oder Jahresberichte der Unternehmen. Hier werden zwei Teile der Berichte besonders betrachtet: die Bilanz (auch Balance Sheet), und die Gewinn- und Verlustrechnung (auch GuV oder G&V, Income Statement, Profit and Loss Statement, Earnings Report, P/L Statement, SoE). Auf Basis der darin befindlichen Informationen lassen sich sehr viele Rückschlüsse darauf ziehen, wie das Unternehmen dasteht, wie es sich entwickeln könnte und was ein angemessener Preis wäre.

Die Bilanz

Die Bilanz ist eine genaue Aufstellung aller Vermögenswerte und Verbindlichkeiten. Hier findet man die aktuellen Werte, sowie die Werte aus der Vorperiode.

  • Wert der Produktionsgüter
  • Wert der immateriellen Wirtschaftsgüter (wie z.B. Markenwert)
  • Wert der Geschäftseinrichtung (Computer, Einrichtung, aber auch Immobilien, Grundstücke, etc.)
  • Höhe der getätigten Investitionen
  • Bargeldbestand (bzw. liquides Eigenkapital)
  • Schulden (bzw. Fremdkapital aus Krediten, etc.)

Ein geübtes Auge kann anhand dieser Kennzahlen bereits feststellen, wie sich das Unternehmen entwickelt hat. Hat sich der Wert eines Unternehmens gesteigert? Sind die Schulden gestiegen? Wurde mehr investiert?

Die Gewinn- und Verlustrechnung

In der GuV werden die wichtigsten Details zu

  • Umsatzerlösen
  • Produktionskosten
  • Kreditkosten
  • Steuerbelastung
  • Dividenden
  • Gewinn
  • Kaitalrendite (auch „Marge“)

angegeben. Auch hier lassen sich mit einem geübten Auge schnell Entwicklungen über das letzte und vorletzte Jahr erkennen.

Der Kommentar des CEO

Bilanz und GuV bestehen aus nackten Zahlen. Hieraus kann man zwar bereits viel lesen, doch nicht selten kommt es vor, dass erst der Kommentar der Geschäftsführung das ganze zum Leben erweckt.

So kann der Bilanz etwa entnommen werden, dass der Fremdkapital-Posten in die Höhe geschnellt ist (= es wurden Kredite aufgenommen), aber weshalb das getan wurde ist in der Regel nicht ersichtlich. Es kann unterschiedlichste Gründe geben, warum ein Kredit aufgenommen werden muss: Geht es dem Unternehmen nicht gut und muss sich schnell liquides Kapital sichern? Oder sind große Investitionen geplant, die das Unternehmen voranbringen? Dieses Wissen macht den Unterschied zwischen positiver und negativer Bewertung in der Fundamentalanalyse aus.

Zu derartigen Ereignissen muss/sollte die Geschäftsführung unbedingt Stellung nehmen. Auch wenn wichtige, oder unangenehme Punkte im Kommentar nicht angesprochen werden (wie etwa Umsatzeinbußen, oder nicht erreichte Ziele), ist das ein (schlechtes) Zeichen für den Investor. Denn er weiß dann, dass das Management des Unternehmens nicht 100% ehrlich gegenüber seiner Shareholder ist. Was könnte der Manager also noch verschweigen?

Einige Berichte haben wegen des Kommentarteils geradezu Kultstatus erreicht. Wer sich schon einmal mit Berkshire Hathaway und Warren Buffet auseinandergesetzt hat, der weiß ziemlich gut, was ich meine. Shareholder fiebern dem Tag der Veröffentlichung entgegen und saugen jedes Wort von Buffet auf wie ein Schwamm. Sie pilgern geradezu nach Omaha, um ihr Orakel sprechen zu hören!

Die wichtigsten fundamentalen Zahlen

Aus den Zahlen der beiden Berichte setzt sich das Bild des Unternehmens auf Basis der Fundamentalanalyse zusammen. Wer genau wissen will, was die ganzen Zahlen aussagen, der sollte sich mithilfe eines entsprechenden Buches weiterbilden. Dieses hier ist vor allem für Menschen mit bereits vorhandenem BWL-Basiswissen geeignet, einfacher ist dieses Buch von Susan Levermann, das auch direkt einen interessanten Handelsansatz mitliefert. Im folgenden habe ich eine Auswahl der wichtigsten fundamentalen Kennzahlen zusammengetragen. Um internationale Firmen bewerten zu können sind die im englischen Sprachraum üblichen Bezeichungen wichtig. Daher habe ich sie in Klammern dazu geschrieben:

Bilanz: Eigenkapital (Shareholders Equity)

Das Eigenkapital ist derjenige Betrag, der tatsächlich dem Unternehmen gehört, und damit den Aktionären theoretisch zusteht, würde das Unternehmen aufgeteilt werden. Der Teilhaber will natürlich sehen, dass dieser Betrag von Jahr zu Jahr steigt. Je stärker er steigt, desto schneller steigt der „Wert“ des Unternehmens. Das Eingenkapital hat deshalb in der Fundamentalanalyse eine besonders wichtige Rolle.

Bilanz: Fremdkapital (Debt, Lending)

Wenn das Unternehmen Kredite oder Anleihen (bzw. externe Geldquelle ohne Anspruch auf Gewinnbeteiligung) aufgenommen hat, ist der Betrag in diesem Posten zu finden. Dabei sind Schulden, sofern Sie aus Investitionsgründen aufgenommen sind, nicht als schlimm anzusehen. Zu beachten ist jedoch: zu viel Fremdkapital kann natürlich nicht gut sein, da eine sehr hohe Abhängigkeit von fremden Geldgebern besteht.

Aber was ist im Sinne der Fundamentalanalyse „zu viel“ und was ist „noch okay“? Das ist natürlich abhängig von der Größe des Unternehmens. Denn ein Milliarden-Dollar-Unternehmen kann auch Milliarden Dollar Schulden haben, ohne Probleme zu bekommen, während ein kleines Unternehmen unter der Schuldenlast zusammenbrechen würde. Daher versucht man Eigenkapital und Fremdkapital in Beziehung zu setzen (Eigenkapitalquote, dazu kommen wir später).

Bilanz: Vermögenswerte, Aktiva (Total Assets, Fair Value, Book Value)

Die Vermögenswerte eines Unternehmens sind die Aktiva. Diese setzen sich vor allem aus dem Umlaufvermögen (Gegenstände für kurzfristige Verwendung von unter einem Jahr, Current Assets) und dem Anlagevermögen (Gegenstände, die dauernd im Geschäftsbetrieb vorhanden sind, Non-Current Assets). Je stärker ein Unternehmen wächst, desto stärker steigen in der Regel auch diese Posten.

GuV: Umsatzerlöse (Revenues)

Die Umsatzerlöse sind das gesamte Geld, welches innerhalb einer Periode eingenommen wurde. Ohne Abzug etwaiger Kosten. Steigt der Umsatz, ist das ein gutes Indiz für ein wachsendes Unternehmen.

GuV: Rohgewinn (Bruttoertrag, Gross Profit)

Vom Umsatz sollte natürlich auch etwas übrigbleiben! Dabei wird der Bruttoertrag ganz einfach ermittelt, indem von den zuvor genannten Umsatzerlösen der Waren- und Materialeinsatz abgezogen wird. Je nach Branche kann dieser sehr unterschiedlich ausfallen! Während etwa Lebensmittelhersteller und Retailer (= Supermärkte) einen niedrigen Rohgewinn einfahren, können Firmen aus dem Dienstleistungs- oder Techniksektor oft sehr viel Profit gemessen am Materialeinsatz einfahren.

GuV: Operatives Ergebnis (Gewinn vor Zinsen und Steuern, Earnings Before Interest & Tax (EBIT))

Während der Rohgewinn lediglich den Materialaufwand abzieht, gibt das operative Ergebnis den gesamten Jahresüberschuss an. Das ist nicht nur Material, sondern auch Personalaufwand, betrieblicher Aufwand und Abschreibungen (aus dem Anlagevermögen, dem Non-Current Asset). Hinzugerechnet werden auch Zuschreibungen zum Anlagevermögen, wie z.B. der Wertzuwachs von Immobilien oder Grundstücken.

GuV: Bargeldumlauf (Kassenzufluss, Cash-Flow)

Die Frage nach: „Wie viel Cash habe ich am Ende in der der Täsch?“ wird mit dem Cash-Flow beantwortet. Dabei handelt es sich um den Nettozufluss liquider Mittel während einer Periode. Vom Brutto-Cash-Flow werden Steuern und Privatentnahmen abgezogen (Netto-Cash-Flow). Zieht man nun noch Investitionen vom Netto-Cash-Flow ab, hat man alle frei verfügbaren liquiden Mittel, den freien Cash-Flow (free Cash-Flow). Aus diesem Topf letztendlich werden Dividenden ausgeschüttet.

Sollte es eine sehr große Diskrepanz zwischen Netto-Cash-Flow und freiem Cash-Flow geben, weist dies auf hohe Investitionen hin. Betrachtet man also den free Cash-Flow und ist dieser negativ, sollte immer auch der Netto-Cash-Flow als Erklärung werden. Ist der auch nicht so berauschend, hat der Investor ein Problem…

GuV: Dividende

Die Dividende ist derjenige Teil des freien Cash-Flows, den ein Unternehmen an seine Aktionäre ausgibt. Sie wird in Deutschland in der Regel 1 Mal im Jahr, direkt im Anschluss an die Hauptversammlung gezahlt. In den USA hingegen sind 4 Dividendenzahlungen pro Jahr üblich. Einige Unternehmen zahlen sogar monatlich Überschüsse aus.

Ob überhaupt eine Dividende bezahlt wird, ist immer abhängig vom Unternehmen selbst. Einige zahlen gerne und großzügig einen Teil Ihres Überschusses aus, andere behalten alles ein, um für kommende Investitionen gewappnet zu sein. Beide Herangehensweisen können Sinn machen.

Berechnung wichtiger weiterer Querschnittskennzahlen

Auf Basis der zum Teil oben genannten Kennzahlen lassen sich interessante weitere Zahlen errechnen, die eine Vergleichbarkeit mit anderen Firmen möglich machen.

Eigenkapitalquote (Equity Ratio)

Diese zeigt den prozentualen Anteil des Eigenkapitals am Gesamtkapital (der Bilanzsumme) des Unternehmens. Hier wird versucht zu ermitteln, ob die Verschuldung noch im Rahmen, oder bereits toxisch ist. „Toxisch“ ist allerdings ein schwammiger Begriff und sehr branchenabhängig, daher kann sie nur als Indikator herangezogen werden. Die Faustformel lautet 2 zu 1: Wird eine Eigenkapitalquote von ca. 33% unterschritten, ist das nicht gut. Der fundamental Investor sollte sich die Frage stellen: Will ich ein Unternehmen besitzen, das sich faktisch kaum noch selbst gehört, also sehr abhängig von externen Launen ist?

Bruttomarge (Gross Margin) und Gesamtkapitalrendite (Nettomarge, Return on Asset (RoA))

Die Gesamtkapitalrendite ist ein Prozentsatz und wird berechnet, indem das operative Ergebnis nach Steuern durch den Umsatz geteilt wird. Die Bruttomarge hingegen wird berechnet, indem der Rohgewinn durch den Umsatz geteilt wird. Je „schlanker“ ein Unternehmen ist, desto mehr gleichen sich diese beiden Wert an.

Die Gesamtkapitalrendite ist somit als die prozentuale Rendite des eingesetzten Kapitals zu sehen, die in einer Periode erwirtschaftet wurde.

Dabei ist die Höhe der Marge eine wichtige Kennzahl für die Profitabilität eines Unternehmens und eignet sich sehr gut, um Firmen gleicher Branche miteinander zu vergleichen. Gibt es eine Firma, deren Gewinnmarge deutlich über der von anderen liegt, hat diese offensichtlich einen Vorteil. Ab einem bestimmten Wert spricht man auch von einem „Burggraben“. Dieser Vorteil ist offensichtlich so groß, dass es für Konkurrenten nicht einfach ist mitzuhalten.

Ein Gesunder Wert ist immer im Vergleich mit anderen Unternehmen der gleichen Branche zu ziehen. Während extrem kompetitive Märkte ein RoA von nur 3% haben können, kann in anderen (oligopolen oder monopolen) Märkten 15% oder mehr sein. Apple hatte zum Beispiel Anfang 2017 eine Gesamtkapitalrendite von 14,10% (übrigens von max. 30% gefallen), während die Bruttomarge rund 38,50% betrug.

Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV, Price-Earnings-Ratio, P/E-Ratio)

Beim Kurs-Gewinn-Verhältnis werden der aktuelle Aktienkurs mit dem operativen Gewinn (je Aktie) in ein Verhältnis gebracht. Es entsteht ein Vielfaches vom Gewinn. Liegt der Kurs zum Beispiel bei 100 Euro/Aktie, und der operative Gewinn pro Aktie bei 10 Euro/Aktie, beträgt der KGV 10 (= 100/10). Liegt der Gewinn nur bei 5 Euro/Aktie, liegt der KGV bei 20 (=100/5).

Offensichtlich gilt: Je höher der KGV ist, desto niedriger ist der Gewinn im Verhältnis zum Aktienkurs. Mehr noch: Der KGV zeigt quasi direkt an, wie viele Jahre ein Unternehmen arbeiten muss, bis es bezogen auf den aktuellen Gewinn den Kaufpreis wieder „eingespielt“ hat. Je niedriger ein KGV ist, desto schneller hat sich die Anschaffung des Unternehmens für den Investor gelohnt.

Aber wie bei allen anderen Kennzahlen: Das alleine hat wenig Aussagekraft, denn es spielen sehr viele Faktoren in diesen Wert mit ein. Man sollte sich fragen: Warum wäre ein Investor bereit ein Unternehmen zu bevorzugen, das (bei einem KGV von 40) nur 2,5% Investorenrendite einfährt, statt eines, das jedes Jahr 10% Gewinn bezogen auf den aktuellen Aktienkurs verspricht? Hierbei spielen die Längsschnittdaten der Fundamentalanalyse eine Rolle. Dazu später mehr.

Dividende-Gewinn-Verhältnis

Beim Dividende-Gewinn-Verhältnis betrachtet man den Anteil der Dividende bezogen auf den freien Cash-Flow. Der Wert zeigt prozentual, wie viel des Jahresgewinns an den Aktionär ausgeschüttet wird.

Ein Dividendeninvestor stellt sich die Frage, ob die Entwicklung der Dividendenausschüttung aus der Vergangenheit auch in der Zukunft eingehalten werden kann (am besten natürlich jedes Jahr mehr). Dazu kann er das Dividende-Gewinn-Verhältnis heranziehen. Steigt die Dividende jedes Jahr, aber der Anteil am Gewinn stagniert, ist das ein gutes Zeichen. Einige Firmen schütten einen fixen Prozentsatz am Free Cash-Flow aus, während andere bemüht sind jedes Jahr höhere Dividenden zu zahlen. Koste es was es wolle! So kommt es manchmal sogar vor, dass mehr Dividende gezahlt wird, als Gewinn gemacht wurde! Das kann auf Dauer natürlich nicht gesund sein.

Längsschnittdaten und ihre Bedeutung in der Fundamentalanalyse

Nun hat man bereits eine gute Übersicht über den Stand des Unternehmens. Interessant wird es, wenn man nicht nur die Werte aus diesem und letztem Jahr betrachtet, sondern auch in die Vergangenheit hinein. Am besten liegen Daten aus mindestens den letzten 10 vergangenene Jahren vor.

Denn jedes Unternehmen kann mal gute und weniger gute Jahre haben. Liegt ein Längsschnitt der wichtigsten Daten vor, ist leicht ersichtlich, wie kontinuierlich sich das Ganze entwickelt. Schwanken die Daten sehr, oder ergibt sich ein kontinuierliches Bild?

Liegen genügend Längsschnittdaten vor, kann der Investor aus ihnen eine prozentuale jährliche Entwicklung berechnen. Von Vorteil sind dabei möglichst gleichmäßige Entwicklungen mit hohen positiven Zuwächsen. Der Investor muss sich ganz besonders auf die Bedeutung der einzelnen Daten sensibilisieren. Einige Beispiele:

Entwicklung des Eigenkapitals

Das Eigenkapital ist der der aktuelle Besitz eines Unternehmens. Das kann viel oder wenig sein. Aber ein einzelner Wert erzählt keine Geschichte. Erst mit der Betrachtung der Vergangenheit kann man die Zahlen in ein Verhältnis bringen. Ist das Eigenkapital gestiegen, stagniert, oder sogar gefallen? Wenn sich eine Firma nicht vergrößert, dann hat sie ein Problem. Und es ist auch nicht verständlich, warum ein Investor einsteigen sollte.

Entwicklung des operativen Ergebnisses

Weist die Entwicklung des historischen operativen Ergebnisses (verglichen zur direkten Konkurrenz) einen hohen prozentualen Zuwachs auf, bedeutet das, dass das Unternehmen im Vergleich zu seinen Konkurrenten jedes Jahr mehr Geld zur Verfügung hat, das in Wachstum gesteckt werden kann. Ganz im Sinne von Zins und Zinseszins hat derjenige auf längere Sicht einen extremen Vorteil, wer den höchsten Gewinn aus seiner Arbeit zieht!

Und hier wird die Frage nach dem Sinn der Investition in Aktien mit einem hohen KGV (teilweise) beantwortet: Wächst der operative Gewinn sehr schnell, ist es für den Investor HEUTE zu verkraften, dass der KGV sehr hoch ist. Steigt der operative Gewinn z.B. jedes Jahr kontinuierlich um 20%, beträge dieser nach 10 Jahren 620% des heutigen Betrags. Zum Kaufpreis heute (100 Euro/Aktie, aktueller KGV von 40 = Gewinn von 2,50 Euro/Aktie) würde der KGV dann bei 6,45 liegen (Gewinn beträgt 15,50 Euro/Aktie). Sollten in den 10 Jahren sonst alle Faktoren konstant sein (der KGV bleibt unverändert bei 40 und Angebot und Nachfrage sind in etwa gleich), müsste der Aktienkurs demnach 620 Euro betragen.

Somit erklärt sich, warum ein niedriger KGV nicht gleichbedeutend mit einem günstigen Einstiegskurs ist: Es besteht auf Seiten der Investoren eine Erwartung für die Zukunft. Ein niedriger KGV könnte darauf hindeuten, dass die meisten Menschen eine Wachstumsverlangsamung eines Unternehmens erwarten. Ist die Branche der Firma also zukunftsweisend, oder eher rückständig?

Entwicklung der Dividendenzahlungen

Als Dividendeninvestor ist die kontinuierliche Entwicklung der Dividenden der wichtigste Punkt. Steigen die Ausschüttungen jedes Jahr, bedeutet das eine immer höhere Kapitalrendite für den Investor. Das sollte man auf längere Sicht auf keinen Fall unterschätzen!

Ein (extremes) Beispiel: Kaufte man Anfang 2009 die Aktien der Drillisch Telekom, hätte man sich nicht nur über eine Kursrakete von ca. 5.500% freuen können (Kursanstieg von 1 Euro auf ca. 55 Euro in 2017), sondern auch jedes Jahr erneut auf die Dividendenzahlung. Diese wurde von 0,30 Euro/Aktie (2008, in 2009 gab es gar keine Dividende) auf 1,80 Euro/Aktie in 2017 angehoben. Der Shareholder erhält also aktuell eine jährliche Rendite von 180% auf sein eingesetztes Kapital als Dividendenausschüttung!

Der Vorteil der kontinuierlichen Erhöhung wird leicht vergessen, wenn man sich nur die Ist-Daten anschaut: Aktuell läge die Dividendenrendite für den Neueinsteiger gerade einmal bei 3,27%. Nicht schlecht in einem zinsfreien Marktumfeld, aber auch nicht sonderlich großzügig. Einige fundamental ausgestellte Investoren nutzen genau diesen Effekt um gute Renditen zu erwirtschaften. Es gibt gleich mehrere Dividendenstrategien, auf die ich in späteren Artikeln eingehen will.

Was kann man nun mit den ganzen Fundamentaldaten anfangen?

Jeder Investor verfolgt seine eigene Strategie. Und in jeder dieser Strategien werden unterschiedliche Kennzahlen herangezogen. Teilweise widersprechen sich die Daten bei unterschiedlichen Strategien. Während ein Dividendeninvestor zum Beispiel Stein und Bein darauf schwört, dass ihm der Aktienkurs total egal ist (Hauptsache die Dividende wird erhöht) sehen andere das anders:

Alles Geld, das der Dividenden-Kassierer erhält, steht dem Unternehmen nämlich nicht zur Verfügung. Somit kann aus diesem Kapital kein Wachstum mehr erzeugt werden. Das ist auch nicht weiter schlimm, sofern mithilfe des überschüssigen Eigenkapitals sowieso nur noch eine geringe Rendite erwirtschaftet werden kann. Von dem Kruz der niedrigen Gesamtkapitalrendite sind vor allem Unternehmen betroffen, die kaum noch wachsen (können). Je nachdem, ob man in wachstumsorientierte, oder in etablierte Unternehmen investiert, muss man also seine Strategie anpassen!

Das aber nur am Rande. Im Grunde ist es nun am Leser, also Ihnen, was Sie damit anfangen wollen. In folgenden Beiträgen werde ich mich näher mit unterschiedlichen Ansätzen aus der Fundamentalanalyse beschäftigen. Diese habe ich mir natürlich nicht selbst ausgedacht, sondern basieren auf dem Wissen und der Erfahrung vieler, zum Teil SEHR erfolgreicher Investoren und Gurus, die bereits eindrucksvoll bewiesen haben, dass diese Art des Investing langfristig funktioniert.

Fazit

Anfangs wirkt die Fundamentalanalyse sehr komplex und schwer zu lernen. Doch wenn man sich erst einmal in das Thema eingearbeitet hat, stellt man fest, dass die Zahlen und Ideen hinter den Zahlen einen ganz besonderen Reiz haben, sofern man als mittel- bis langfristiger Investor weniger auf den Aktienkurs achtet.

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